The reduction of the ECB’s balance sheet in 2023
Die Bilanz der EZB erreichte Mitte 2022 fast 70 % des BIP des Euroraums und lag damit deutlich über ihrem üblichen Umfang, bevor sie mit dem groß angelegten Ankauf langfristiger Vermögenswerte und Kredite begann (z. B. 20 % Ende 2014). Dank dieser unkonventionellen Maßnahmen lebte der Euroraum jahrelang in einem Umfeld extrem niedriger Zinssätze. Bis 2022, als die EZB ihre Leitzinsen zwischen Juli und Dezember um 250 Basispunkte anhob. Im Jahr 2023 werden nicht nur diese Zinserhöhungen fortgesetzt, sondern die EZB wird auch den Umfang ihrer Bilanz verringern. Wie wird diese Reduzierung funktionieren und welche Folgen könnte sie für die Staatsverschuldung haben, analysiert CaixaBank Research.
Ende 2022 hatte sich die Bilanz der EZB aufgrund verschiedener vorzeitiger Rückzahlungen von TLTRO-III-Darlehen (1) bereits um rund 10 % verringert, nachdem deren Bedingungen im Oktober 2022 geändert worden waren.
Der Bestand an TLTRO-III-Darlehen wird sich 2023 weiter verringern, sowohl durch neue vorzeitige Rückzahlungen als auch einfach durch das Erreichen der Fälligkeit. Darüber hinaus wird der Bestand an Anleihen, die seit 2015 im Rahmen des Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) erworben wurden, reduziert werden. Das APP macht fast 40 % der EZB-Bilanz (2) aus, und der Großteil (80 %) dieser Vermögenswerte besteht aus Staatsanleihen von Ländern des Euroraums.
Obwohl die EZB die Nettokäufe im Juli 2022 einstellte, blieb der Bestand der in der Bilanz gehaltenen Vermögenswerte aufgrund von Reinvestitionen bisher stabil: Wenn eine von der Zentralbank gehaltene Anleihe fällig wird, verwendet die Zentralbank die erhaltenen Zahlungen, um neue Anleihen zu kaufen und den Umfang ihres Portfolios konstant zu halten. Am 15. Dezember kündigte die EZB jedoch den Beginn des Endes dieser Reinvestitionen an: Zwischen März und Juni 2023 wird die EZB Anleihen im Wert von 15 Milliarden Euro (Monatsdurchschnitt) auslaufen lassen, ohne sie zu reinvestieren, d. h. sie wird die Reinvestitionen um etwa 50 % reduzieren (siehe erste Grafik).
1. TLTROs (Targeted Longer-Term Refinancing Operations) sind langfristige Kredite, die die EZB dem Bankensektor gewährt.
2. Das andere große Ankaufprogramm, das PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), wurde während der Pandemie aufgelegt und macht 20 % der Bilanz aus. Insgesamt stieg der Bestand an Staatsanleihen des Eurosystems im Rahmen des PEPP und des APP bis Ende 2022 auf 4,2 Billionen Euro.
Nach Juni 2023 wird die EZB diese 15-Milliarden-Benchmark anpassen, und im Kontext einer geldpolitischen Straffung ist zu erwarten, dass der Schwellenwert angehoben wird, bis die Reinvestitionen Null erreichen. In Verbindung mit weiteren Rückzahlungen von TLTRO-III-Krediten könnte dies die EZB-Bilanz im Laufe des Jahres 2023 um 15 % verringern. Damit würde sie auf 50 % des BIP des Euroraums sinken, was immer noch über dem Niveau vor der Pandemie liegt (siehe zweite Grafik)(3)
3. Diese Projektion geht davon aus, dass die EZB die Reinvestitionen im Rahmen des APP im dritten Quartal 2023 auf 30 % und im vierten Quartal 2023 auf 0 % reduziert. Dies erklärt 20 % der projizierten Verringerung des Bilanzvolumens. Was die TLTRO-III-Darlehen betrifft, die die restlichen 80 % ausmachen, so sieht die projizierte Verringerung nur die Rückzahlung aller Darlehen vor, die im Jahr 2023 fällig werden (die Mehrheit).
Die Folgen: Finanzierungsbedarf und Zinssätze
Die Ausweitung der Bilanz hat die EZB zu einem wichtigen Akteur auf dem Anleihemarkt gemacht, und dieser Trend ging zudem mit niedrigeren Zinssätzen einher. Die Verringerung der Bilanz im Jahr 2023 wirft daher die Frage auf, welche Auswirkungen dies auf den Finanzierungsbedarf der Staaten und auf die Zinssätze haben könnte.
Ausgehend von der obigen Projektion zur Bilanz können wir den Finanzierungsbedarf der Staaten zwischen 2022 und 2023 vergleichen. Der Hauptunterschied zwischen diesen beiden Jahren besteht darin, dass die EZB im Jahr 2022 immer noch Nettokäufe im Rahmen des APP und des PEPP tätigte, so dass sie sowohl den Bruttofinanzierungsbedarf (mit Reinvestitionen) als auch den Nettofinanzierungsbedarf absorbierte. Im Jahr 2023 hingegen wird die EZB nicht nur keine Nettokäufe mehr tätigen, sondern durch die Verringerung der Reinvestitionen auch einen Teil der Emissionen, die zur Tilgung durchgeführt werden, nicht mehr decken.
Wie die dritte Grafik zeigt, müssen nach dem Rückzug der EZB mehr Emissionen von Staatsanleihen bei anderen Akteuren platziert werden. (4) Die Auswirkungen sind nicht unerheblich, dürften aber überschaubar sein. So beläuft sich der Nettofinanzierungsbedarf auf dem spanischen Markt auf 5 % des BIP; dies liegt über dem Durchschnitt für den Zeitraum 2015-2019 (-1,3 %, zu einer Zeit, als die EZB aktiv Schulden aufkaufte und das Defizit nicht so hoch war), aber unter dem durchschnittlichen Bedarf für den Zeitraum 2008-2014 (6,9 %). Außerdem ist zu bedenken, dass die EZB im Jahr 2023 durch ihre Reinvestitionen im Rahmen des PEPP weiterhin sehr präsent auf den Märkten sein wird. Darüber hinaus haben die nationalen Finanzministerien in den letzten Jahren eine gute Erfolgsbilanz bei der Platzierung von Emissionen in einem Zeitraum, der nicht gerade frei von Volatilität war.
4. Im Gegensatz zu den anderen Ländern wird die erhöhte Belastung in Deutschland und Frankreich durch den Anstieg des Haushaltsdefizits noch verstärkt.
